开篇是，“着破荷衣，笑西风吹我，又落西湖”。词中人物的形象，无疑是词人自身的形象。自屈子有“制芰荷以为衣兮，集芙蓉以为裳”（《离骚》）的比拟后，后世常借“荷衣”以指隐者的服装，而“荷衣”这个语码符号也就具有隐者的含义。荷衣已经着破，既说明他身世的零落，还说明服着时间非短，他过隐士生活已有一段较长的时光。从“又落西湖”的词意推测，词人这年秋天是重到西湖；从“旧时饮者”、“故人”的称谓看，他对西湖还很熟悉。着荷衣做隐者原是避世绝俗之举，却被“西风吹我，又落西湖”，重新来到这“东南形胜，三吴都会”、“自古繁华”的烟柳热闹之地，盖非出于本愿。所以“笑”这个领字，似有命运捉弄、无可奈何的苦涩滋味，并无庆幸之意，实是苦笑。开篇三句，隐约地告诉读者，词人已不是“当年刘郎”，不仅他已自许为隐者，对形胜、繁华的杭州也别有一番情怀了。杭州，南宋称为临安，即宋王朝南渡后的帝京。作为宋太宗第四子商王元份的七世孙这样一个宗室子弟，对重来帝京以一种无可奈何的心绪对待，其中必有缘故，因此就给人留下了悬念，留下了疑猜。旧地重游，必有比较，比较中也必有新的观感，所以，紧接着就抒写自己的观感：其一，是“湖中旧时饮者，今与谁俱？”旧时同气相求、同酌共饮的朋友已风流云散，无处可求。其二，“山山映带（景物映衬，相互关连），似携来、画卷重舒。三十里、芙蓉步障（屏幕），依然红翠相扶。”西湖依然风姿如画，美景依旧。词人巧用反衬之法，抓住西湖典型的景色，着意渲染，以热色艳丽的风景反衬冷色的零落的人事，抒写出世易时移、物是人非的悲凉情怀。

　　下片，更值得玩味。“一目清无留处”，承上启下，上承前片的写景，下启由以上景色生发的感受。一个“清”字，从字面看，是说西湖胜景一览无余，尽收眼底。但从语言的语码、符号作用看，却颇有深意。“清”与“昏”相对，有看得真切、透彻、洞悉无余的意义。词句隐寓着对南宋王朝已病入膏肓、无可药救的深切了解这层意思。“任屋浮天上、身集空虚”，从字面看，是写自己在湖中的一种感受：西湖如镜，蓝天如碧，水天澄澈，岸边的房屋和上面的蓝天都映在水中，房屋也如浮在天上。任凭房屋浮在天上，自身停留在水天澄澈的虚空之中。这境界，如同欧阳修在《采桑子》中描画的，“行云却在行舟下，空水澄鲜，俯仰留连，疑其湖中别有天。”但《易林》有云：“水暴横行，浮屋坏墙”。这“屋浮”的形象，有着南宋王朝内外交困、政局动荡的寓意。而“任”字，透露出词人对南宋王朝的失望，已不抱希望，任其屋浮天上、墙坏壁塌的意思。至于自己，也只能委身造化听天由命，置身空虚，超脱尘世了。联系到他做隐士（至少内心向往隐士）、遁迹自然的行状来看，恰是言行相符，并非臆断。