紧承“更无一点风色”，从秋月写到秋水。素月分辉是说皎洁的月亮把自己的光辉分给了湖水。水里的银河是天上银河的倒影，它们有着同辉的形象。“素月”、“明河”两个意象点出了天空的特征，“分辉”、“共影”则写出了秋水长天一色的美景，尽管只有八个字，却具体而生动的显示了诗人的才华。“表里俱澄澈”是这首词主旨所在，它包含了两层意思，一层是写秋月秋水之美，美在哪里，美在澄澈。澄是水清，澈也是水清，上上下下，里里外外，没有一丝一毫浑浊，没有一丝一毫污染，这样的清澈明亮，有如非人间的琉璃世界；另一层是说三万顷湖上扁舟上的我，也有如秋月，有如秋水，我就是一个光明磊落，坦坦荡荡，言行一致，表里如一的男子汉、大丈夫。所以表里俱澄澈不仅是写景，而且也是写人，写自己品格之美。杜甫诗有“心迹喜双清”，行迹是表、心灵是里，“心迹喜双清”是杜甫的夫子自道；“表里俱澄澈”则是张孝祥的夫子自道。中国文史馆馆长袁行霈认为，“表里俱澄澈”“心迹喜双清”可以集成一副对联，而且给人提供了一个为人处世的准则，此言良是。

　　屈原《离骚》“纷吾既有此内美兮，又重之以修能；扈江离与辟芷兮，纫秋兰以为佩”写出了屈子自己内美与外美的统一。张孝祥则进一步写外在世界与内在世界澄澈的相会与相合。则是一种天人合一的会合，这一会合的美妙只可意会不可言传，是人生最高、最美、最富有诗意的高峰体验，因此诗人用“怡然心会，妙处难于君说”作为上片的结语、同时巧妙的引出了下阕。上阕写景，下阕则从回顾岭表一年写起，抒发感情。

　　岭表指五岭之外，即今之广西一带。《宋史》本传载张孝祥于宋孝宗乾道元年（1165年）知静江府兼广南西路经略安抚使，次年因谗落职，由桂林北归，途径岳阳，故有《过洞庭》之作。“应”，因也，杜甫诗“名岂文章著，官应老病休。”是说名难道以文章而著，官因老病而休。此处的“应”语气相当肯定。诗人由洞庭湖的澄澈，想起自己在岭表一年因被谗而免职的经历，感慨系之矣。苏轼《西江月》：“中秋谁与共孤光，把盏凄然北望”，张孝祥用了“孤光”这一典故源于此。“孤光自照”，一方面指月亮在天宇中，只能自我孤独地照耀着；另一方面想起自己的岭表一年，不被人所理解，同时诗人也无需别人理解，只能与孤月作伴，引清冷的月光相照。冰雪的特点是洁白晶莹，南朝诗人江总有“净心抱冰雪”之句，所以“肝胆皆冰雪”之句，唐王昌龄有“一片冰心在玉壶”之句，所以“肝胆皆冰雪”，实际上是说，尽管自己被免职，但自己是光明磊落、心地纯洁、肝胆照人的；另一层意思是说，我问心无愧，话语中有愤慨、有失望、有自我安慰，但主要还夹杂着自豪、感情真挚而又复杂。